时代商学院研究员 黄欢欢 陈佳鑫
经过数次更改上市时间，斗鱼终于在近日更新其招股书，不过IPO地点将从最初提交材料时选定的纽交所变更为纳斯达克，计划募集资金也由5亿美元变更成最多10.85亿美元。
斗鱼作为中国最大游戏直播平台，腾讯先后三次参与斗鱼融资项目，成为斗鱼目前最大股东；招股书显示，2019年一季度，斗鱼终于从每年亏损几亿元的困境中挣脱出来，首次实现盈利，但不怕不识货就怕货比货，时代商学院研究发现，斗鱼的业绩表现依然不及去年已经上市的虎牙，且对头部主播依赖症愈发严重。面对上述疑问，斗鱼品牌公关负责人潘飞虎拒绝回应。
业绩表现不及虎牙
斗鱼在近几年的业绩并不尽人意，根据公司招股书信息显示，2016-2018年净亏损金额分别为7.82亿元、6.13亿元和8.76亿元；随后，在2019年一季度首次实现盈利，净利润为1820万元。乍一眼望去，斗鱼的亏损状态已得到控制，并呈现健康发展的趋势，然而该公司的净利率却不及同行业最大竞争对手虎牙（HUYA）。2016-2018年斗鱼的净利率分别为-99.5%、-32.5%以及-24.0%；2019年一季度，斗鱼的净利率首次转正，为1.22%；而虎牙在2016-2018年的净利率分别为-78.5%、-3.71%以及-41.55%；2019年一季度虎牙净利率为3.89%。上述数据中，除了2018年虎牙的净利率比斗鱼低，其他时期的净利率均比斗鱼要高。值得注意的是，虎牙在2018年有一笔价值22.85亿元的非经常性损益（公允价值变动损益），扣除掉这部分的亏损，虎牙在该年度的净利率已经转负为正，实现了盈利。
图1：斗鱼&虎牙近3年净利率趋势图
数据来源：公司招股书、财报、时代商学院
其次，斗鱼在用户转换率上也远逊于虎牙。两者最新披露的2019年一季度财务数据显示，斗鱼在该期间内实现14.89亿元的营业收入，净利润也首次实现正数增长，达0.18亿元。该公司在2019年一季度的月活跃用户数量高达1.59亿人，比虎牙同期的1.23亿人月活跃用户还要多出3600万。然而，超3000万的月活跃用户并未能给斗鱼带来更多的转化率（观众转换为消费者的概率）。2019年一季度虎牙的营业收入为16.31亿元，比斗鱼同期的营业收入高出9.5%；当期内虎牙的净利润为0.63亿元，是斗鱼同期净利润的3.5倍。据斗鱼招股书披露，2019年一季度该公司的季度平均付费用户数量为600万，占斗鱼平台月活跃用户的3.8%；虎牙2019年一季度付费用户数量为540万，占该平台月活跃用户数量的4.4%。侧面反映斗鱼或许在平台内容吸引力上不及同类平台，使得其付费用户占月活用户比例以及消费转化率上低于同行（虎牙），直接导致营业收入以及净利润方面的表现更为逊色。
此外，斗鱼除了在毛利率以及用户转化率方面不及虎牙之外，其销售费用也远高于虎牙。根据斗鱼招股书，该公司在2016-2018年的销售费用分别为2.24亿元、3.1亿元以及5.39亿元；而虎牙在同期的销售费用仅为0.69亿元、0.87亿元以及1.89亿元，后者每年的销售费用比前者同期销售费用少了将近七成（图3）。虽然从2019年一季度的数据来看，虎牙0.78亿元的销售费用是斗鱼1.24亿元销售费用的62.9%，斗鱼与虎牙的销售费用差距得到改善，但由于该行业具有季节性波动，我们预计两者的销售费用将会在之后的二、三、四季度逐渐拉开差距。而斗鱼的销售费用连续高企将影响其净利润的表现，在今年一季度刚实现扭亏为盈的斗鱼能否保持住利好局势仍有待观察。
图2：斗鱼&虎牙近期销售费用趋势图（单位：亿元）
数据来源：公司招股书、财报、时代商学院
头部主播依赖症明显
图3：斗鱼营业成本构成
数据来源：斗鱼招股说明书
收益分享费主要是平台支付给主播的费用，包括主播的每月工资以及支付主播一定比例的虚拟礼物销售额。内容费主要包括购买内容，补偿和招募主播时所产生的费用。从上表我们可以看到，近三年来，随着收入规模的扩张，收益分享费和内容费的金额迅速扩张，2017年至2019年Q1的同比增速分别为75.50%、103.19%、121.13%，增长速度不仅没有随着规模扩大而放缓，反而在不断加速。另一方面，收益分享费和内容费占营业成本的比例从2016年的67.7%上升到2019年Q1的83.00%，可以说斗鱼的营业成本大部分都用来支付给主播了，再考虑到其低下的毛利率，这意味着斗鱼的收入基本是跟主播二八分，斗鱼拿两成，主播拿八成，且主播的分成比例还在不断扩大，通常企业越大议价能力越强，而斗鱼对主播的溢价能力居然在不断减弱！
原本，在直播行业兴起的初期，主播资源稀缺，而主播又作为直播平台最根本的资源。而且此时各种平台如雨后春笋般大量涌出，有媒体统计2017年在线运营的直播平台数量达到270家，此时对优质主播资源的争夺是各类平台的头等大事，主播的议价能力高是可以理解的。有传言手机游戏《王者荣耀》的主播骚白签约费高达2亿元，嗨氏5000万元，虽然具体数字难以求证，但金额肯定会超过多数人的想象。如此高额的签约费直播平台都心甘情愿地给，可以看出主播的议价能力到底有多强。
然而，这种现象理应随着直播平台的倒闭潮出现有所改善才是。2015年，直播出现，2016年风生水起，各种直播平台让人眼花缭乱，史称“千播大战”。几年过去，曾经的热闹景象消失殆尽。许多直播平台悄无声息地被合并、倒闭、退出，此次倒闭潮在四大直播平台之一的熊猫直播倒闭时达到顶峰，直播流量逐渐向头部平台斗鱼、虎牙聚拢。这个时候经过生死斗争存活下来的斗鱼对主播的溢价能力应该越来越强才是，因为主播可以选择的签约平台已经很少了，可是数据反映出来的事实却不是这样，斗鱼依然需要付出越来越多的钱来挽留优质主播，且这种趋势还越来越严重。
归根到底，这还是斗鱼没有建立起主播培养机制，过度依赖头部主播，导致头部主播的溢价能力过大所致。前文提到的传言给主播骚白2亿元天价签约费，另外还有主播旭旭宝宝1.5亿元签约费的平台就是斗鱼，斗鱼敢给的背后也是一种无奈，斗鱼直播平台上的主播马太效应明显，头部主播聚集着极高的关注度，而大部分主播的关注度都低得可怜，关注度带来收入，所以斗鱼的收入恐怕大部分都由头部主播带动的，如此一来头部主播的议价能力又怎能不强呢？另外头部主播跳槽在业内频频发生，一旦在某个平台过得不愉快或者有其他平台高薪挖角，主播随时想跳槽就跳槽，甚至不惜付出高额违约金，这也是其强势地位的一种体现。相比较而言，虎牙则有意识地采取措施摆脱对头部主播的依赖。虎牙CEO董荣杰表示：“虎牙对头部主播的依赖并没有想象那么高，源源不断长大起来的腰部主播，才是平台真正发展起来的动力。”斗鱼是否能有意识地采取措施增强自身的溢价能力我们不得而知，不过可以肯定的是，斗鱼依赖头部主播的情况在一定时期内都不会改变。
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发表于 2019-7-13 15:59:27
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